2020年不仅是新证券法施行的开局之年，也是中国资本市场建立三十周年。从1990年沪深交易所开市到今天，中国资本市场从无到有，伴随着改革开放与中国经济的快速发展，短短三十年成长为全球第二大资本市场。2019年12月28日，新修订的《证券法》（下称“新《证券法》”）正式通过，于2020年3月1日起施行。作为资本市场的“基础法”和“根本法”。新《证券法》充分彰显了改革的勇气，正式开启“注册制时代”，从“事前监管”彻底走向“事中和事后监管”，全面提高投资者保护水平，显著加重违规处罚力度，一个“新证券法时代”已经来临！

新《证券法》更加严格规范大股东增减持行为，打击上市公司收购乱象；新增“信息披露”专章，对上市公司信息披露提出更高要求；完善内幕交易制度中内幕信息和内幕信息知情人的界定和范围；进一步完善操纵证券市场的界定和具体类型；全面加大对信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为的处罚力度；推动建立中国特色的证券民事诉讼制度。新《证券法》的一系列重大突破，将对资本市场相关主体的证券合规提出更高要求，更将对证券欺诈民事赔偿诉讼制度带来深远影响，具体如下：

一、新《证券法》设立中国特色证券诉讼新机制，全民索赔时代来临。

新《证券法》全面落实了以信息披露为核心的注册制，核准制共存一段时间后将逐步退出历史舞台。这种发行端准入方式的市场化调整，意味着后端的制衡也应当来自投资者。新《证券法》设立“投资者保护”专章，通过重建证券虚假陈述民事责任体系、开创全新证券民事诉讼机制，对信息披露违法行为形成有力威慑。具有中国特色的证券民事诉讼版图已经绘成，我国证券市场或将迎来全民索赔时代。

二、实体层面——最宽泛的民事责任主体范围和更倾向投资者的归责原则

1.确立以“信息披露义务人”为核心的民事责任制度，“不属于法定被告”的抗辩空间将难以存续

新《证券法》第八十五条修改了现行《证券法》以发行人和上市公司为中心的民事责任主体制度，将未依法履行披露信息义务应当承担证券虚假陈述民事赔偿责任的主体统一规范为“信息披露义务人”。这意味着，无论是根据法律、法规还是证监会规定，只要是负有信息披露义务的主体，一旦出现信息披露违法行为，都可能承担证券虚假陈述民事赔偿责任。原《证券法》第六十九条列举了应当对虚假陈述行为承担民事责任的主体，但上述民事责任主体无法完整涵盖全部的信息披露义务人，因此，在司法实践中，对于某些被处罚的信息披露义务人是否应当承担民事赔偿责任，往往存在一定争议。

如，在上海金融法院审理的某案件中，A某和B某分别是上市公司第二、三大股东，因违反证券法关于上市公司收购权益披露的要求被行政处罚。虽然上述主体属于信息披露义务人，但根据现行《证券法》的规定，上市公司的非控股股东或非实际控制人并非证券虚假陈述民事责任的法定责任主体，要求其承担民事赔偿责任，法律依据不足。

又如，在杭州市中级人民法院审理的某案件中，C某是收购人的执行董事、总经理、控股股东、实际控制人，被证监会认定构成收购人信息披露违法行为直接负责的主管人员并予以行政处罚。在证券虚假陈述民事赔偿诉讼阶段，C某同样以其并非现行《证券法》或虚假陈述司法解释规定的法定民事责任主体为由进行抗辩，最终审理法院“参照”虚假陈述司法解释关于上市公司董监高共同虚假陈述的责任条款，判令C某承担连带赔偿责任。

新《证券法》确立以“信息披露义务人”为核心的民事责任主体制度，一锤定音地解决了上述问题。虽然新《证券法》和现行《证券法》均未对“信息披露义务人”的主体范围作出明确规定，哪些主体具有信息披露义务仍散见于法律法规及部委规章之中，但未来无论依据何种规定被认定构成信息披露违法，违法行为人均可能成为民事赔偿责任的主体。因此，证券市场中承担信息披露义务的各方主体应更加合规、谨慎，以避免因虚假陈述而遭到海量投资者的巨额索赔。

2.控股股东、实际控制人的归责原则由“过错原则”变为“过错推定原则”，加重控股股东、实际控制人的举证责任

新《证券法》第二十四条和第八十五条修改了现行《证券法》第二十六条和第六十九条关于控股股东、实际控制人承担虚假陈述民事责任的归责原则，由此前的“过错原则”，统一调整为与上市公司董监高、保荐人、承销商一样的“过错推定原则”。

新《证券法》在强化控股股东、实际控制人的及时告知与协助披露义务的同时，一脉相承地加重了控股股东和实际控制人在民事诉讼阶段的举证责任，由“投资者如证明控股股东、实际控制人存在过错，则控股股东、实际控制人担责”变为“控股股东、实际控制人如证明自己没有过错，则控股股东、实际控制人免责”，进一步减轻了投资者的举证责任，大大提高了投资者追责索赔的便利性。可以预见，在控股股东、实际控制人一并被行政处罚的情况下，投资者起诉的同时将其列为共同被告，将成为常态化。

三、程序层面——设立具有中国特色的证券虚假陈述民事诉讼新机制

近年来，证券虚假陈述民事赔偿诉讼进入“井喷期”，上市公司因信息披露违法被行政处罚后动辄引发上千起民事赔偿诉讼，“一案一立、一案一审、一案一结”的传统案件审结方式显然已经无法适应此类诉讼规模化爆发的现状，证券虚假陈述诉讼集约化审理势在必行。2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）规定，人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第五十四条规定的代表人诉讼方式进行试点审理。该规定尚未在实践中落地，新《证券法》第九十五条就已经横空出世，正式确立了“中国式证券集体诉讼制度”，被认为是本次《证券法》修订最激进的条款。

（一）现行证券虚假陈述司法解释规定的“二元路径”：单独诉讼+共同诉讼（人数确定的代表人诉讼）

根据虚假陈述司法解释关于诉讼方式的规定，原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼的方式提起诉讼，其中共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定，原告可以推选二至五名诉讼代表人。可见，现行法律框架下规定的是单独诉讼和共同诉讼两种诉讼方式，后者可采用人数确定的代表人诉讼的方式进行。

（二）当前司法实践的通行做法：单独诉讼+普通共同诉讼（合并审理），人数确定的代表人诉讼机制被束之高阁

由于投资者的起诉多为维权律师征集而来，实践中都是由维权律师直接代理其所征集的全部原告进行诉讼，原告本人很少出现在案件的审理过程当中，“原告推选诉讼代表人”的诉讼机制几乎没有被实际采用。

各地人民法院审理此类案件的惯常做法是，采用单独诉讼或共同诉讼合并审理的方式。有的法院仍采用一案一立、一案一审的单独诉讼方式，将此类案件按照共同诉讼方式审理的法院，则通常仅采用合并审理的方式进行，将多个原告并入同一个案件，对多个案件集中开庭审理。

2019年，人民法院为实现证券虚假陈述民事诉讼的经济化和集约化作出了更多有益的尝试。上海和北京法院建立示范判决机制，实现平行案件诉调对接、快速结案，以期降低投资者维权成本、提高纠纷化解效率。

（三）新《证券法》设立全新民事诉讼机制：单独诉讼+普通共同诉讼（合并审理）+人数确定的代表人诉讼+人数不确定的代表人诉讼+中国式集团诉讼

1.单独诉讼和合并审理的普通共同诉讼，一段时间可能仍是主流

首先应当明确的是，新《证券法》第九十五条虽然明确规定虚假陈述民事诉讼可以适用“代表人诉讼”，但单独诉讼、不推选代表人的普通共同诉讼仍然存在。在代表人诉讼尤其是人数不确定的代表人诉讼制度成熟前，单独诉讼和合并审理的普通共同诉讼，在一段时间内可能仍将是证券虚假陈述民事诉讼的主流审理方式。

2.人数确定的代表人诉讼，有待落地

新《证券法》第九十五条第一款规定的仍是“人数确定的代表人诉讼”。对此种情形，《九民会议纪要》第81条规定，人民法院可以在登记立案时根据原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及其实施日、揭露日或者更正日等时间节点，将投资者作为共同原告统一立案登记。

3.人数不确定的代表人诉讼，启动权在法院

新《证券法》第九十五条第二款规定的是“人数不确定的代表人诉讼”。该诉讼方式虽然在《民事诉讼法》中早有规定，但在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，还从未被采用。根据该规定，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

事实上，根据《民事诉讼法》第五十四条第四款的规定，未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，亦适用该判决、裁定。新《证券法》则并无此款规定，由此可能导致两种截然不同的理解，一是特别法优于普通法，新《证券法》语境下的“人数不确定的代表人诉讼”制度，不产生“判决向未登记权利人扩张”的效果，被告仍可就该案的特殊情况进行答辩；二是新《证券法》规定的“人数不确定的代表人诉讼”在程序法层面来自《民事诉讼法》，新《证券法》未规定的，适用《民事诉讼法》有关规定，应直接裁定适用原判决。当然，无论是何种理解，一旦法院就证券虚假陈述系列诉讼作出首份判决，之后起诉的案件通常都会直接适用该判决关于核心法律争点的认定。

4.中国式证券集团诉讼制度正式设立

新《证券法》第九十五条第三款规定的是具有“默示加入、明示退出”特征的“中国式证券集团诉讼”，该规定给我国现行证券诉讼机制带来石破天惊的变化，该规定如果在司法实践中得以落实，我国证券市场将迎来真正的诉讼爆炸。

（四）“默示加入、明示退出”的“中国式证券集团诉讼”：我国证券市场或将进入全民索赔时代

新《证券法》第九十五条第三款规定，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定（即人数不确定的诉讼代表人制度）向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

根据上述规定，投资者保护机构只要接受五十名以上投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼，并在不需要取得其他权利人明示同意的情况下，代表全部经证券登记结算机构确认的权利人向法院登记。

依据我国证券虚假陈述民事赔偿的基本逻辑，理论上，虚假陈述揭露日当天的可流通股数就是最大可索赔股数，证券登记结算机构完全可以根据投资者的交易记录直接筛选、确定具有索赔资格的权利人。虽然我国股市是典型的散户市场，但受限于信息渠道、委托意愿、损失金额等各方面因素，在以往虚假陈述民事诉讼案件中，具有索赔资格的股民的起诉率通常不会超过10%，至多不会超过20%。但在新《证券法》第九十五条第三款规定的情形项下，今后凡是符合索赔条件的股民，都将被投资者保护机构所代表，向虚假陈述行为人提起诉讼，除非其明确表示不愿意参加诉讼。

当然，“中国式证券集团诉讼”的落地还取决于审理法院的态度，即审理法院决定以“人数不确定的代表人诉讼”方式审理案件并发出公告。一旦该制度正式落地，证券虚假陈述民事诉讼不仅会更加常态化、信息化，在体量上也很可能呈几十倍甚至上百倍的激增，我国证券市场将真正迈入“全民索赔时代”。

（五）一个反思：“中国式证券集团诉讼”重磅突发，需谨慎落地。

新《证券法》重构了信息披露制度，全面体现出强监管的立法思路。可以预见，未来必将有更多信息披露义务人因更宽泛的信息披露违法行为被行政处罚，进而被起诉到法院追究民事赔偿责任。而“默示加入、明示退出”的诉讼机制，将使得上市公司可能面临的索赔规模呈几十甚至百倍量级的激增。上市公司因信息披露违法而承担的天价索赔，实质上是上市公司的新股东赔偿老股东，如何避免陷入“循环责任”的怪圈，也应是该制度落地时必须考虑的因素。

“中国式证券集团诉讼”作为证券侵权诉讼的一大诉讼机制突破，其积极意义毋庸置疑，但落地仍需谨慎，在真正适用时应当充分考虑到公平合理原则及个案具体情况，更要避免造成“一场诉讼毁掉一个上市公司”的过犹不及的后果。

                  安徽皖大律师事务所

范士明  李顺利